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向初梵:財政貨幣與外匯管理的關系

時間:2017-12-22 16:15:41 來源:cj2p.com

在近日中國外匯管理雜志社組織的“外匯管理改革與發展研討會”上,《中國外匯》學術委員齊聚一堂,圍繞人民幣匯率機制改革、外匯管理體制改革等方面的理論與實踐問題展開熱議。光大證券全球首席經濟學家及研究部主管、中國首席經濟學家論壇副理事長彭文生認為,全球金融危機后,物價穩定不再是貨幣政策的唯一目標,還要兼顧金融穩定;財政政策也從穩健財政向功能財政轉化。全球金融危機前,主流宏觀政策框架下,貨幣政策以物價穩定為首要目標,操作工具主要是針對短期利率的調控;在外匯管理方面。實行的是浮動匯率制與資本賬戶開放。金融監管主要是微觀審慎監管,財政實行穩健財政,強調中期平衡。在此框架下,是貨幣政策主導,財政對短期宏觀經濟波動的逆周期調控的作用小。

全球金融危機后,政策框架發生了以下變化:

首先在貨幣政策方面,物價穩定不再是唯一目標,還要兼顧金融穩定。在政策操作工具方面,過去央行主要是在貨幣市場進行短期利率調控,危機過后開始涉及長期國債市場,直接調控長期利率。從這個意義上講,財政與貨幣聯系日趨緊密,邊界變的不是那么清晰。另外,宏觀審慎除了微觀亦加入了宏觀的角度。但在外匯制度方面,匯率的自由浮動和資本賬戶開放方面,沒有發生大的變化,但強調在內外部沖擊時,浮動匯率制不夠,還需要加強對金融的審慎監管。

其次在財政政策方面,從穩健財政向功能財政轉化。功能財政以宏觀經濟為主要考量目標,不因政府赤字太大,政府的債務負擔過高而緊縮財政,財政是否緊縮應視經濟的需要,而非政府的債務負擔。也就是說,在經濟過熱時,即使政府債務負擔很小也應該緊縮財政,降低總需求;在經濟疲弱時,即使政府債務負擔已經很高也應該增加財政赤字。財政應該在逆周期調控中發揮更大作用,而不是僅僅依靠貨幣政策。在這樣新的反思的框架下,結合當前的形勢,我有兩點看法。

第一點是對財政和貨幣的看法。從“特朗普減稅”事件觀察,我較為認同功能財政的觀點,即“二戰”后凱恩斯的觀點,政府財政可持續性不是問題,美國的長期國債收益率,不會因美國政府債務增加而上升,長期利率是否上升要看財政擴張是否促進經濟復蘇,增加物價上升壓力。由此給我們的借鑒是,當前應該實施財政擴張,其主要形式是減稅,通過財政擴張支持經濟復蘇,支持經濟增長,降低經濟增長對信貸、金融與貨幣政策的依賴,這對促進金融周期拐點、防范金融風險,促進金融服務實體經濟都是有益的。

第二點就是貨幣金融調控雙支柱(貨幣政策和宏觀審慎政策)的看法。“雙支柱”短期可以治標,如金融杠桿率今年已有所下降。但從長期治本的效果來看,還有待觀察,這與技術無關,主要是政策層面的原因。宏觀經濟調控的目標一般非常清晰,統計部門會定期公布GDP和CPI等數據,有比較客觀的標準存在,對經濟是否過熱的爭議相對較小。但對于金融穩定的看法,不同的人有不同的標準,也沒有相對客觀獨立的數據,有較大的爭議。金融不穩定是一個非連續事件,金融在大部分時間是穩定的,不穩定發生的頻率低。所以宏觀審慎管理對維護金融穩定的效率還要進一步界定,由此我們還要重視財政在宏觀調控中的作用,降低貨幣金融調控的壓力。

最后,外匯儲備與匯率、財政的關系。這一關系與匯率制度相關。如果匯率是完全自由浮動,理論上講不需要外匯儲備在應對宏觀波動中發揮作用,所有的沖擊都通過價格(匯率)變動來消化,外匯儲備管理和貨幣政策就沒有必然聯系。目前看,有些國家的外匯儲備由財政負責,日本是一個突出的例子,這是歷史路徑依賴的結果。在財政主導的時代,財政部負責貨幣政策,央行行長往往是財政部長任命的,向財政部長匯報工作,所以當時匯率政策、儲備管理都在財政這邊。后來,進入金融自由化和貨幣政策主導的時代,貨幣政策獨立于財政政策,而匯率又自由浮動,匯率穩定是貨幣政策的考慮因素之一,外匯儲備和貨幣政策沒有關系了,和財政的聯系是歷史的路徑形成的。中國實施的是有管理的浮動匯率制度,離清潔浮動距離還比較遠,所以在未來相當長的時間外匯儲備管理必然與貨幣政策聯系在一起。

撰文/向初梵

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